中州期货：利润向好景气回升 糖价或V型走势

　　2019年上半年糖价大幅波动，三季度有效上涨后，四季度冲高回落。现货生产提前销售节奏加快，原糖重心上移，基金不断减持空单。在进口可控和走私严打的背景下，糖价或难以明显下滑。天气风险不断积累，北半球三四月份减产兑现或刺激供求偏紧预期加剧。短期随着春节备货结束价格有见底可能，春节后糖价预计逐步回升。

　　目前5-9价差相对偏高，如9月合约更有上涨空间，可考虑5-9反套机会。生产商控制套保规模或以卖出看涨期权锁定更佳。此外2020年春节后或有单边上行的交易机会，扰动因素在于征税、储备投放等。

　　一、2019年食糖市场走势回顾

　　1.1 国内期、现货价格走势回顾

　　一季度期货糖价从4700左右快速反弹，4月份达到最高5600一线，资金对白糖周期看好，产业则相对谨慎。二季度糖价快速回落，在征税下调、原糖低迷等因素下，期货糖价跌回4800元一线。三季度糖价在走私减少后再度走强至5500元一线并企稳。

　　四季度国内糖价高位持稳运行，2001合约期货价格最高达到5800元/吨，多数时间在5600元左右；5月合约不确定因素较多，又面临库存高峰，表现相对弱于1月，1-5价差一度超过150元，低点在90-100元左右（图1）。随着1月合约移仓到5月，12月中旬开始，1-5价差一度回到50元左右，5月补涨明显。1月合约则面临开榨后现货节节下调的压力，很难再度上涨到5600元/吨以上。

　　图1：下半年糖价反弹并高位企稳（单位：元/吨）

　　数据来源：中州期货研究所（说明：如无特别说明，以下数据来源相同。）

　　现货价格在一二季度相对稳定，没有随期货大幅波动，年初企业资金压力较大，对后市也比较谨慎，售价多在5000元左右，销区糖价5200-5300元为主。三季度走出翘尾行情，库存快速回落后，现货带动期货上涨，南宁报价逐步达到6000元/吨。四季度逐步下跌，10月初陈糖南宁报价一度超过6100元/吨，新糖上市后，集团报价5900元左右，到12月中旬南宁报价逐步下调到5600元/吨。甜菜糖在内蒙等地的出厂价也从开榨初期的5800元左右缓慢下跌到5500元，南北方糖价均在开榨后下滑了300元/吨。较上榨季的平均售价则高出了500元/吨左右。湛江和云南12月份开榨，进一步增加了供给，糖价在12月份下降速度快于11月。（图2）

　　图2：四季度现货价格逐步回落（单位：元/吨）

　　1.2 国际食糖市走势回顾

　　2019年元月开始，原糖从底部逐渐反弹，雷亚尔兑美元从3.9：1逐步走强至2月份的3.7：1。同时原油持续上涨，在产油国严格执行限产协议后，油价从年初的45美元/桶，升至2月底的55美元，以及4月底的65美元/桶。糖价则在1月中旬反弹到13美分，随后回落到12.8美分左右，并保持到2月上半月。20日左右在印度估产下调推动下，一度反弹到13.5美分。月底面临3月合约摘牌，跌至12.8美分的区间中枢。CFTC公布的基金持仓，多空也较为平衡。三月上旬雷亚尔和油价短暂走弱，糖价延续跌势。

　　三月中旬油价继续反弹，巴西开榨前，主要机构预期19-20榨季转向短缺，一度刺激5月合约糖价从12.2美分反弹到12.8美分，并维持到4月中，白糖交割量13万吨。下旬机构预期巴西中南部产量将增加150-200万吨，由于面临1905合约摘牌，加上油价见顶回落，1905合约快速跌至11.6美分/磅，甚至低于1903合约摘牌时的11.8美分，显示市场心态脆弱。最终5月合约交割原糖仅9万吨（预期60万吨），采购端比较谨慎，对接到美洲榨季末陈糖的心理压力仍大。

　　5月份开始，油价跌至55美元/桶，雷亚尔从3.9：1美元贬值到4.1：1美元，叠加巴西生产逐步进入旺季以及印度产量可能高于预期，1907合约继续跌至5月下旬，低于11.5美分，打破5月合约在4月底摘牌价创下的11.6美分。绝对价格偏低也开始吸引亚洲买家点价采购。6月中上旬开始，巴西甘蔗制糖比例持续低位，巴西货币企稳升值，糖价从11.5美分反弹到12.8美分/磅。

　　6月下旬到9月上旬，糖价步入漫长的下跌期。6月下旬到7月中旬，雷亚尔并未走弱，但7月合约到期后的210万吨大量交割，以及印度产量明朗并保持高位，令糖价从13美分跌至11.5美分；7月下旬开始到八月底，雷亚尔从3.7：1美元跌至4.2：1美元，跌幅约13%。糖价从12美分跌至11美分，跌幅近8%。9月中，伦敦白糖10月合约面临交割，多单选择接货，直接拉动原糖从10.7美分低点反弹，最终白糖交货量约20余万吨。9月底前纽约原糖10月合约交割约60万吨，低于7月份的210万吨，糖价也延续反弹到11.8美分/磅。原白糖在榨季末的反弹，显示市场对新的19-20榨季价格回升有所期望。

　　四季度则维持在12.5美分以上，12月份在基金减持空单和油价反弹及雷亚尔走强等因素下，糖价继续冲高，价格创九个月高点，回到13美分/磅以上。伦敦白糖在12月合约交割前一度走弱，交割后3月合约价格也稳定在350美元以上，原白糖价差快速收窄（图3）。

　　图3：四季度国际糖价回升明显（单位：美元/吨；美分/磅）

　　数据来源：洲际交易所，伦敦金融期货交易所，中州期货研究所

　　二、国内供求因素分析

　　2.1 2019-20榨季生产提前

　　11月底全国累计产量127万吨，达到历史最高值，产量最高的2007/08榨季（1484万）截至11月底也仅有107万吨。本榨季11月广西出糖率10.48%也高出上榨季近2个百分点，显示开榨提前有其合理性。但干旱造成单产下滑，预计广西产量低于全国糖会预估，全国产量或难以达到1050万吨。相对1550万吨的消费量，产出缺口在400万吨左右。

　　图4：2019/20榨季生产提前（单位：万吨）

　　数据来源：中糖协，中州期货研究所

　　消费端食品饮料产业维持正增长，饮料行业继续放缓，未来一年负增长或陆续出现。食品行业增速也逐步降至5%以下。12月份的春节前采购相对平稳，1中旬后食品饮料销售高峰逐步度过，预计2月份采购需求也较平淡。季节性高增速往往出现在夏季和元旦春节“两节”前。

　　图5：消费端增速缓慢回落（单位：%）

　　数据来源：国家统计局，中州期货研究所

　　2.2 2020年进口料维持高位

　　海关总署公布数据显示，2019年10月进口食糖45万吨，同比增加11万吨；由于国际糖价此前持续低迷，预计中国11-12月份进口仍将维持较高水平，等待2020年进口征税和配外许可明朗（图6）。预计2020年配额外许可将回到200万吨左右，较2019年增长50万吨。以弥补国内产量下滑后的产出缺口。征税水平预计在5月份进口保障措施到期后回到50%。对进口利润修复有利。

　　图6：四季度进口预计维持较高水平（单位：万吨）

　　数据来源：海关总署，中州期货研究所

　　随着原糖价格反弹，进口利润从600元/吨逐步下降到负值。在12月份泰国升水反弹后，泰糖进口利润也开始转负。后期原糖价格难以再度如年中那样回落，进口利润再度回升到较高水平的难度很大。在进口利润转负后，加工企业或倾向于等待5月之后清关保税区原糖。

　　图7：进口利润转负（单位：元/吨）

　　数据来源：Kingsman，中州期货研究所

　　2.3 地方储备释放 走私减少

　　广西地方储备在11月中旬招标投放了11.8万吨储备糖，经过2016年、2017年和2019年三次投放，广西2012年收储的50万吨白糖基本投放完毕。国储部分的投放市场较为关注，但自2016和2017年放储以来，2018和2019年并未有官方投放的公开信息（图8）。市场预计12月份仍有一次国储投放，2020年也将有50万吨左右的储备投放以弥补产量缺口。

　　图8：2017年以来未进行白糖抛储（单位：元/吨；万吨）

　　数据来源：华商储备，中州期货研究所

　　2018/19榨季后半期糖价回升主要得益于走私糖减少。下半年以来，台湾进口量月均低于2万吨，预计四季度国内走私情况仍处于较低水平。缅甸的情况也与台湾类似，白糖月度进口在2万吨之下，仅能满足国内需求。

　　图9：台湾进口维持低位（单位：千吨）

　　数据来源：F.O.Licht，中州期货研究所

　　三、国际糖影响因素分析

　　3.1 交割量体现市场矛盾心态

　　原糖在7月合约210万吨交割量之后，市场一度担忧10月合约交割量再度出现美洲糖源，但最终仅有17.5万吨交割，且来自巴西。随后伦敦白糖12月合约交割也仅有4万吨。之后国际糖价开始逐步摆脱10-11月的盘整，在11月下旬稳步提高。交割量连续偏低成为市场心态转换的促成因素。预计2003合约仍有100万吨的正常水平。

　　图10：近三个合约交割量波动较大（单位：万吨）

　　数据来源：ICE，中州期货研究所

　　3.2 巴西生产进入末期

　　巴西中南部生产逐步进入末期，11月上半月，产糖78.6万吨，之后预计下降到50万吨以下。巴西中南部19-20榨季产量截至11月上半月达到2600万吨，同比增加70万吨，预计总产量接近2700万吨（图11）。机构预计2020-21榨季巴西中南部产量仍将小幅（4%-5%）增长。

　　图11：巴西中南部生产进入尾声（单位：千吨）

　　数据来源：UNICA，中州期货研究所

　　10月和11月巴西出口接近200万吨/月，较4-9月明显回升，接近上榨季水平。一季度预计季节性回落至150万吨-100万吨区间（图12）。巴西出口被泰国小幅挤占。由于上榨季各国产量维持高位，欧盟出口下降一半，巴基斯坦出口减少60%，印尼的进口也绝大部分改为原糖。

　　图12：巴西出口略有好转（单位：千吨）

　　数据来源：巴西贸易部、中州期货研究所

　　3.3 印度：产量下滑 生产滞后

　　截至11月底已产糖188万吨，同比下降54%。开榨糖厂279家，同比下降139家。北方邦变化不大，马邦则仅有43间糖厂开榨，同比减少132家，产糖6.7万吨，同期为189万吨。预计印度产量快速提升要到12月下旬。生产后延为国内库存消化和出口留出时间，截至11月底已有150万吨订单签订。

　　图13：印度半月产量低于往年（单位：万吨）

　　数据来源：ISMA、中州期货研究所

　　分邦来看，下降最大的是马邦，降幅预计40%；其次卡纳塔克邦预计也将有近100万吨的产量下降。古吉拉特邦受干旱和后期过量降水的影响最大，产量或较上榨季130万吨小幅回落。总产量预计2750万吨左右，低于上榨季的3314万吨。食糖需要维持2500-2520万吨水平，增长几乎停滞。

　　图14：印度各邦产量（单位：万吨）

　　数据来源：ISMA，中州期货研究所

　　3.4 泰国和欧盟

　　泰榨9月出口达到119万吨，10月份也维持90万吨以上（图15），为历年最高。12月份的招标顺利，成交价升水3月和5月合约87点，直接带动了即期糖价升水跳升30点左右。12月份新糖开榨，预计2019-20榨季泰国甘蔗产量回到1.1亿吨之下，下降17%左右；糖产量下降至1200万吨。

　　图15：泰国18/19榨季月均出口约90万吨（单位：千吨）

　　数据来源：OCSB，中州期货研究所

　　欧盟在2018/19榨季产糖1762万吨，欧盟委员会预计新的2019/20榨季产量将小幅回升至1800万吨（图16）。但也比2017/18榨季的2130万吨明显下降，欧盟作物监测机构MARS九月份预计单产72.2吨/公顷，同比增加4.3%。9月底欧盟库存318万吨，环比下降300万吨，新榨季供求基本平衡。

　　图16：欧盟产量小幅回升（单位：百万吨）

　　数据来源：欧盟委员会，中州期货研究所

　　3.5 资金和天气等因素

　　十月中旬基金净空单达到18万张，但价格较9月中旬时高出半美分，显示下方承接力量增强。到12月上旬，净空单减少到5万张，价格回到13美分以上，空单的快速减持也并未带来价格的大幅反弹。预计随着新榨季减产明朗，基金空单也将继续减持，价格有望回到13.5美分一线（图17）。

　　图17：基金快速减持空单（单位：手，美分/磅）

　　数据来源：CFTC，中州期货研究所

　　南方涛动指数连续11个月为负数（图18），厄尔尼诺事件基本形成，往往给中国南方带来暖冬和更多的夏季降水。主产区霜冰冻的发生概率或低于当前市场预期，而2020年降水则是需要警惕的另一个变数。2015/16榨季也是典型厄尔尼诺年，国产糖仅870万吨，回到十年前2005/06榨季水平。

　　图18：南方涛动指数间歇性偏低

　　数据来源：澳大利亚气象局，中州期货研究所

　　3.6 新榨季糖价低点或在春节前

　　由于11月生产提前和12月份的储备投放，市场供给早于上年同期，造成压力前移以及后期库存同比下滑，从可供给库存及其变化看，春节前后可能出现榨季的价格低点（图19），其后糖价走势将相对偏强。

　　图表19：一月份或有榨季低点出现（单位：万吨，%）

　　平衡表看，总体供求平衡略为偏紧，需要国储和进口补充国内消费，变数在于二者数量。走私预计维持低位，5月份征税情况也直接影响进口利润。预计榨季走势先跌后涨，低点或在元旦春节期间。但跌幅和2020年后期的高点，也不宜过高预期，或在6200左右。

　　图表20：2019-20榨季平衡表（单位：万吨，%）

　　四、小结：交易机会

　　12月中下旬春节备货将逐步度过，1月份库存同比高于去年，可能是建立长线多单的较好时机。5-9价差相对偏高，如9月合约更有上涨空间，可考虑5-9反套机会。生产商控制套保规模或以卖出看涨期权锁定更佳。

　　2020年春节后或有单边上行的交易机会，扰动因素在于征税、储备投放等。5-9价差有望走弱，9月或有较大机会。新的2020-21榨季逐步在下半年开始交易，届时9-1套利关注反套机会。

　　2020年期货总体区间预计在5200-6200元。南宁现货或在5300-6200元。

　　中州期货

责任编辑：宋鹏