经济目标要求越高，政策需要放松空间越大 --江海债券周末信息综述2020-3-30

?

?

（1）经济目标要求越高，政策需要放松的空间越大。政治局会议要求努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。这意味着全年GDP目标至少要到5.5%以上，而一季度GDP负增长是大概率事件，所以全年看这个目标并不低。在内部经济停摆近2个月，外需放缓压力增加的情况下，经济目标要求越高，意味着短期内政策需要放松的空间越大，货币和财政放松的空间都不会小，因此债券市场也不会差。而且辨证的看，经济目标要求如果不高，政策放松空间不大，利率继续下降空间不大，后期经济反弹空间也不大，利率也不会有很大的反弹风险。相反，如果经济目标要求高，政策放松空间必须更大，利率下行空间也就更大，而后期经济反弹空间大，利率也面临更大的反弹的空间。因此，经济的目标，政策需要放松的空间和利率波动的幅度，其实都是对称的。当然，目前市场担心未来经济快速反弹对债券市场的压力。但我们认为目前还不用担心，毕竟现在还处于经济悲观情况下，需要政策更大放松的阶段，因此，短期内利率向下空间还是在的。当然，我们也需要警惕后期一旦经济底部回升趋势确定后，利率可能面临的较快的反弹压力。

?

（2）特别国债不足为惧。特别国债一般不会直接对市场发行，不存在供给增加，资金收紧的压力。如果特别国债真的对市场发行，央行也需要配合投放资金，避免市场利率的快速反弹。当然，特别国债发行后，资金投放到实体经济，利于经济的改善，这是债券市场需要面临的压力。只是财政政策对经济的刺激还是属于慢变量，并不会立竿见影。

?

此外，赤字率的提高应该属于市场预期之内的事情，央行也会配套流动性投放，避免国债供给加大对市场利率的干扰。

?

（3）降低贷款利率是货币政策应对疫情的主要抓手，引导贷款利率下行需要降低银行的成本。我们不否认LPR的改革深入确实利于降低企业成本，但是毕竟这个速度太慢。再贷款也能降低企业成本，但是规模不够大。而如果要继续降低贷款利率，并且要更广泛的企业享受到贷款利率的下降，就必须降低银行的成本。而且过去那种依靠mlf下降来推动lpr下降的模式也太慢，因此目前需要降低银行的大头负债成本，也就是存款利率。当然，何时降低是一方面，更重要的是上周开始，市场开始有了降存款基准利率的预期。

?

二，周末疫情跟踪：海外疫情仍在加速中

?

国内疫情方面，截至3月28日，全国境外输入性确诊病例累计共693例，仍在快速增长，28日单日新增44例，境外输入性病例日新增量自25日以来连续四日出现下降，防控措施初步起效。国内再现本土病例，28日河南新增1例本土病例，该患者曾接触过无症状感染者。另外，最近有些地方把已经重新开放的电影院，旅游景点再度关闭，也说明国内疫情还存在反复的可能性，值得关注。

?

国际疫情方面，28日美国单日新增确诊人数1.98万，再创历史新高，累计确诊人数12.5万，目前美国存量病例尚未检测完毕，近几日确诊人数还将继续快速增长。除美国外，法国、葡萄牙、瑞典、伊朗、加拿大、巴西等国日新增确诊人数创新高，疫情在欧洲、美洲快速扩散。意大利新冠累计死亡人数破万，死亡率10.6%，创新高；西班牙新冠累计死亡人数接近6千人，死亡率上升至8.2%，伊朗新冠累计死亡人数2.5千人，死亡率上升至8.2%，回落至7.1%，上述国家医疗资源挤兑现象需警惕。

?

虽然美国推出了刺激政策，但上周五英国首相确认感染新冠肺炎后，全球风险偏好再度回落，债券利率下滑。目前疫情还在加剧，经济方面的悲观预期更无法缓和，各国出台的货币和财政刺激政策顶多只是帮助风险资产超跌反弹，后期风险资产依然面临继续下行的压力。因此，从海外市场角度看，金融市场的流动性紧张得到缓和，市场重新回归疫情趋势驱动模式，避险资产将表现更优。海外市场金融市场的表现对国内债券市场也有提振作用。

数据来源：Wind，江海证券?

三，政策有效性的讨论

?

最近各地陆续出台一些政策，刺激消费，我们选取了几个点，讨论政策的有效性：

（1）发放消费券。不可否认，消费券肯定在短期内可以刺激消费，但是持续性存疑。毕竟现在居民收入下降预期较浓，消费券的发放类似商品打折，消费者还是要额外掏出现金去消费的，那么对刚性消费商品可能是较为有效的，对可选消费品的刺激效果就不一定好，因为收入下降预期情况下，居民是会降低可选消费品的消费。此外，只有不断的发放消费券，可能才会持续推动消费的扩张，所以消费券对消费推动的持续性也存在不确定性。

?

? （2）刺激汽车消费。主要是2方面：一方面是部分城市增加汽车牌照份额，另外就是买车补贴，5000元左右。由于限购城市一般是大城市，城市本身已经很拥堵，所以即使放松牌照，也不会太多。而买车补贴，可以参考过去几年汽车市场的数轮购置税优惠。2009年刺激汽车确实是有效的，因为那个时候汽车保有量很低，本身发展空间很大。但是最近几年汽车保有量很高后，遇到了瓶颈。最近几年也出现过几次购置税的优惠，但是效果都是刺激当年需求释放，第二年汽车销售跌的很多，也就是这种刺激顶多是把需求提前释放了，并不改变汽车消费的趋势。

? （3）降低工作时间，鼓励旅游。有些城市拟推出4.5天工作制。但是我们认为，现在居民并非是没有时间旅游和消费，而是收入预期下降。从各地地铁看，平时人流数据复工较快，但一到周末，地铁的人流下降，这说明大家并不是没有时间消费。现在很多企业订单不饱和，复工后发现需求并不多，这可能是关键问题。所以，降低工作时间，是否能带动消费需求扩张，还是存在不确定性。

?

四，持券不动是最优策略

?

虽然财政赤字率扩大，发行特别国债都会对债券市场情绪上的压力，但是海外疫情还没有缓和，经济的悲观预期也难以立刻扭转，货币政策还有宽松的空间，因此目前最优的策略就是持券不动。实际上，最近一段时间债券市场波动很大，我们认为把握主线，降低交易频率，避免组合承受市场无序的波动。当然，如果短期内受到情绪影响，利率出现一定幅度的反弹，则可以加仓。总之，宏观经济要起来，利率的降低是必要的前提，所以债券市场还没有到撤退的时候。